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笔者的委托人是一家北京的资产管理公司，在某家新三板公司（以下简称“发行人”）定向增发时，购买了定向增发的股票。后委托人偶然发现发行人有“内外两套账”，认为其购买定增股票时受到了欺骗，主张发行人存在虚假陈述，拟起诉发行人和中介机构追索损失。委托人此前在北京金融法院起诉过，因故撤诉。委托时由于颁布了管辖新规，后在发行人所在地省会的中级人民法院再次起诉。

《虚假陈述若干规定》第一条第一款规定：“信息披露义务人在证券交易场所发行、交易证券过程中实施虚假陈述引发的侵权民事赔偿案件，适用本规定。”

第三十四条第一款规定：“本规定所称证券交易场所，是指证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所。”

全国中小企业股份转让系统是经国务院批准，依据证券法设立的继上交所、深交所之后第三家全国性证券交易场所（以下简称“全国股转系统”或“新三板”）。因此，新三板属于新《虚假陈述若干规定》第三十四条第一款所规定的“国务院批准的其他全国性证券交易场所”。

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新三板定向增发，又称“新三板定向发行”，是指在全国股转系统申请挂牌公司、或已挂牌公司向特定对象发行股票的行为。其本质是证券发行行为。发行人、中介机构等信息披露义务人，在新三板定向增发过程中未按照规定披露信息，或者公告的发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，属于在证券发行过程中实施了虚假陈述行为，所导致的纠纷，应属于证券虚假陈述责任纠纷。

《中华人民共和国证券法》（2019年修订，以下简称“《证券法》”）第八十五条规定：“信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任；发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。”

依据上述规定，虚假陈述行为的受害对象是投资者，不区分个人和机构，即只要是证券市场上受虚假陈述行为侵害的投资者，都是提起证券虚假陈述诉讼的适格主体。投资者针对发行行为中存在的虚假陈述而提起的诉讼即为证券虚假陈述纠纷诉讼。

依据前述相关规定，全国股转系统属于新《虚假陈述若干规定》第三十四条第一款所规定的国务院批准的其他全国性证券交易场所，通过发行人定向增发购入股票的投资人属于证券市场的投资者，投资者以发行人在定向增发过程中存在虚假陈述为由提起的损害赔偿诉讼属于证券虚假陈述责任纠纷，适用《虚假陈述若干规定》。

2022年《虚假陈述若干规定》第三十五条规定：“本规定自2022年1月22日起施行。……本规定施行后尚未终审的案件，适用本规定。本规定施行前已经终审，当事人申请再审或者按照审判监督程序决定再审的案件，不适用本规定。”

依据上述规定，新旧规定的适用节点为案件的终审时间，在2022年《虚假陈述若干规定》（新规）施行后没有终审的案件适用新规，否则适用旧规。笔者认为，新规比旧规对于投资者的保护力度更强、规则更科学，因此新规可以追溯到施行前发生的行为；而出于司法裁判的稳定性，按旧规已经终审的案件不属于存在错误，故不适用新规。

由于定向增发过程中会签订一系列协议，且定向增发的对象具有非公开性，因此，实务中，作为被告的发行人及中介机构往往会优先主张新三板定向增发属于“协议转让”，从而主张案件不属于证券虚假陈述责任纠纷，希望通过此举将案件归类于一般的合同纠纷或侵权纠纷，从而排除适用证券虚假陈述责任纠纷的特殊管辖和证券法的特殊规定，特别是信赖推定原则。

笔者认为这种理解是不成立的，理由如下：

1.定向增发与协议转让在交易方式、监管逻辑和权利义务结构上存在本质区别：

第一，新三板的定向增发是发行人在新三板市场增发自己股票的一种方式，是以发行对象确定、发行程序特定、定价机制独立的发行行为，属于“向特定对象发行股票”。虽然有协议、非公开、可能存在“面对面”，但不能否认发行行为的性质，定向增发的方式、过程、形式等均要受到新三板市场的行业监管。

第二，《虚假陈述若干规定》第一条第一款规定的适用范围表述是“在证券交易场所发行、交易证券过程中实施虚假陈述”，没有限制必须是公开发行，非公开发行也属于发行。

第三，没有任何规定限制发行行为不能有协议，协议是对各方权利义务的一种约定，是发行行为的一个部分，定向增发过程中签署的协议是应当履行的法定程序。

第四，协议转让主要指流通股份的大宗交易，只存在于二级交易市场，即上市公司或挂牌公司的股东将已经发行的股票对外转让，并不存在于一级发行市场。新三板定向增发中，投资人是在新三板认购发行人新发行的股票，并非从其他股东手中购买股票，与协议转让明显不同。

关于协议转让与非公开发行股票的区别，可参考（2020）鲁民终3132号案件“法院认为”部分：

协议转让主要是指流通股份的大宗交易，协议转让与非公开发行股票明显不同。本案同德普惠中心认购亨达公司非公开发行股票的行为属于在国家批准设立的证券市场上进行的场内交易，其交易方式亦明显有别于协议转让方式，故其不属于《若干规定》（旧）第三条规定的适用范围排除情形。但是，本案毕竟有其特殊性，《若干规定》是于2003年1月9日公布，而当时全国股转系统尚未建立，该规定对在全国股转系统挂牌交易公司因虚假陈述引发的民事赔偿案件没有作出具体详细规定。故，鉴于本案与上市公司因虚假陈述引发的民事赔偿案件具有一定的共性，可以参照《若干规定》所确定的精神和原则审理。

2.2022年的新《虚假陈述若干规定》删除了对适用范围的限制

2022年1月22日起施行的新《虚假陈述若干规定》中，删除了旧规的第三条“因下列交易发生的民事诉讼，不适用本规定：（一）在国家批准设立的证券市场以外进行的交易；（二） 在国家批准设立的证券市场上通过协议转让方式进行的交易”，即删除了适用范围的排除情形，反而是在第一条明确了只要在证券交易场所发行、交易证券过程中因虚假陈述引发的侵权民事赔偿案件均适用该规定。

因此，从对新规的理解角度，即使是“协议转让”、“面对面交易”，也不再属于新《虚假陈述若干规定》排除适用的范围，也应当适用《虚假陈述若干规定》及信赖推定原则。

综上所述，新三板定向增发过程中的虚假陈述引发的纠纷属于证券虚假陈述纠纷，适用《证券法》和《虚假陈述若干规定》，适用信赖推定原则。发行人及中介机构以定向增发非发行行为、新三板市场因体量远低于上交所和深交所而具有特殊性为由，否定定向增发适用证券法相关规定、推卸责任的主张，不应得到支持。