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“对赌协议”这四个字，在创投圈一度是估值调整的“标准动作”，但如今越来越像悬在创始团队头上的“达摩克利斯之剑”。

当对赌失败、回购触发，投资方索赔无门时，拿起电话报警——以“诈骗”“职务侵占”为由启动刑事程序，正在成为部分投资方“以刑促民”的博弈手段。

而对融资方来说，一份当初看似“常规”的对赌条款，一旦被穿透认定为“明股实债”，不仅民事上可能面临合同无效的风险，更可能一脚踩进刑事犯罪的“雷区”。

先搞清楚：什么算“明股实债”？

对赌协议与明股实债，外观上极为相似——都涉及股权投资、都约定了回购退出。但二者的商业逻辑天差地别：

对赌协议的核心，是投资方愿意承担经营风险，其收益与公司未来发展挂钩。对赌条款是估值调整的“安全阀”——业绩达标，皆大欢喜；业绩未达标，动态修正初始估值。回购触发条件是或然性的，与公司经营表现紧密相关。

明股实债的本质，是投资方排斥经营风险，追求固定本息回报。回购条件往往是确定性的——“投资满36个月后回购”，与公司业绩完全脱钩。股权只是担保工具，而非投资终点。

司法实践中，法院秉持“实质重于形式”原则进行穿透审查。2026年6月，国务院办公厅发布的《关于加强监管防范风险促进私募投资基金高质量发展的指导意见》（国办函〔2026〕54号）更是明确提出：严格禁止私募基金违规从事借贷、“名股实债”等行为。监管层面对“明股实债”的否定态度，已经非常明确。

民事层面：无效风险只是“开胃菜”

根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》（即《九民纪要》）第5条，投资方与目标公司订立的“对赌协议”，若不存在法定无效事由，原则上有效。但主张实际履行需符合《公司法》相关规定——股权回购须完成减资程序，金钱补偿须有可分配利润。

然而，一旦被穿透认定为“明股实债”，就可能因“违反金融监管强制性规定”或“以合法形式掩盖非法目的”而被认定无效。民事合同无效，意味着投资方只能主张返还本金，无法获得预期收益——但这远不是最坏的结果。

真正的“雷区”：明股实债可能引爆的四大刑事风险

雷区一：非法吸收公众存款罪（《刑法》第一百七十六条）

这是私募领域最高发的刑事罪名。

“明股实债”本身不当然构成犯罪，但一旦以股权投资之名行借贷之实、向不特定对象募集资金并承诺固定回报，就可能落入非法吸收公众存款罪的射程。

根据《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》，非法吸收公众存款罪需同时具备四个特征：未经批准、向社会公开宣传、承诺还本付息、向社会不特定对象吸收资金。

实操中，司法机关进行“穿透式”实质判断——不论是签署股权回购协议、对赌协议，还是承诺定期分红，只要投资者享有保底收益，实质上就构成了“承诺还本付息”或“保本保收益”。即便资金用于真实经营，只要“面向公众+承诺固定回报”齐备，即可能构罪。

量刑方面，非法吸收公众存款数额在100万元以上、对象150人以上或造成直接经济损失50万元以上的，就应追究刑事责任；数额巨大或有其他严重情节的，处三年以上十年以下有期徒刑。

雷区二：集资诈骗罪（《刑法》第一百九十二条）

当行为人以非法占有为目的，使用诈骗方法非法集资，就构成集资诈骗罪。

实践中，如果私募基金管理人通过“明股实债”募集资金后，将大部分资金用于“借新还旧”而非实际经营，就可能被认定为具有非法占有目的。例如“国盈系”案件中，64.8%的募集资金（约49.76亿元）被用于“募新还旧”，实际投向经营领域的资金占比不足4.2%——这种资金运作模式，极易被认定为集资诈骗。

集资诈骗罪最高可判处无期徒刑并处没收财产。单位犯罪中，实际控制人和财务负责人都可能承担刑事责任。

雷区三：合同诈骗罪（《刑法》第二百二十四条）

这是对赌失败后投资方最常选择的刑事报案路径。

对赌协议的本质，是投资方与融资方对未来不确定性的“风险定价”。对赌失败本身不等于合同诈骗——但控方往往把“对赌失败”等同于“签约时就想骗”。

合同诈骗罪的成立，要求行为人以非法占有为目的，在签订、履行合同过程中虚构事实、隐瞒真相。在投融资场景中，创始股东对企业前景的乐观预测、对市场占有率的积极预判，是否构成刑法意义上的“虚构事实” ，需要细致甄别。

判断的关键在于：陈述内容是否具有客观事实基础？是否可通过正常的尽职调查加以验证？如果创始股东在融资时确实拥有相应的技术专利、客户合同或研发成果，只是将阶段性成果表述为更具前景的预期，则更接近商业推广中的合理包装，而非刑事欺诈。

但若存在系统性财务造假、虚构核心业务数据、伪造关键合同等行为，则极有可能被认定为合同诈骗罪。

雷区四：挪用资金罪（《刑法》第二百七十二条）与职务侵占罪（《刑法》第二百七十一条）

这两类罪名多发生在投后管理阶段。

如果创始股东或高管将投资款挪作个人使用、借贷给他人，或以其他方式将本单位资金归个人使用，且数额较大、超过三个月未还，或虽未超过三个月但数额较大、进行营利活动或非法活动的，可能构成挪用资金罪。

如果将本单位财物非法占为己有，数额较大，则可能构成职务侵占罪。

公司财产与股东、高管个人财产混同，是诱发此类刑事风险的最常见导火索。很多企业家认为“公司是自己一手创办的，钱怎么花都一样”——这种认知恰恰是刑事风险的温床。

为什么“对赌失败”会被“刑事化”？

近年来，对赌失败引发的刑事追诉案例屡见不鲜。其背后的逻辑并不复杂：

当被投企业经营未达预期、对赌目标落空、资金链断裂时，投资方面临巨大的内部考核与外部监管压力。此时，将一笔“失败的投资”解释为“被骗的融资” ，进而启动刑事程序，成为投资方试图实现资产保全、向相关方施压的策略选择。

但问题的核心在于：创始股东在融资阶段的陈述与承诺，究竟是刑法意义上的“虚构事实、隐瞒真相”，还是商业谈判中的正常博弈与合理预期表达？投资失败的结果，究竟是市场风险与经营失误所致，还是行为人主观上以非法占有为目的实施诈骗？

这两个问题的答案，直接决定了案件的定性走向。

给投资人和创业者的风险防控建议

对投资人而言：

对融资方（创始团队）而言：